METODI DI VALUTAZIONE

METODI DI VALUTAZIONE

la politica degli investimenti è fondamentale in quanto condiziona la redditività dell’impresa; essa costituisce il punto di contatto tra l’aspetto finanziario e quello manageriale; l’attività di valutazione può essere scomposta per:

§         Finanziamenti indipendenti: la cui effettuazione è di tipo assoluto(non subalterno ad altri investimenti)

§         Finanziamenti alternativi: consente di effettuare un’analisi comparativa tra più iniziative(l’uno esclude l’altro)

Per selezionare gli investimenti, non ci si basa solamente su ragioni tecniche ma anche, e soprattutto, su ragioni di tipo economico su cui poi  il management deciderà la priorità degli investimenti.  Il punto di partenza per ogni analisi sono i flussi incrementali operativi dopo le imposte che il progetto è in grado di generare nel tempo :

§         incrementali: si devono prendere in considerazione quei flussi che si possono direttamente imputare se il progetto viene posto in essere; inoltre, devono essere considerati gl 141h76b i effetti negativi dello “status quo” infatti bisogna rispondere alla ccdd. “what if analysis”: cosa accade se l’investimento viene effettuato e quali implicazioni si avrebbero se tali investimento non venisse effettuato.

§         Operativi: bisogna considerare solo i flussi derivanti dalla gestione dell’investimento senza considerare gli oneri finanziari ad esso imputabili in quanto essi falserebbero il giudizio

§         Dopo le imposte: poiché i ritorni finanziari saranno tassati come tutte le altre forme di reddito

In questo tipo di analisi vanno inoltre inclusi quei costi che derivano considerando il costo-opportunità dell’investimento ma non devono essere calcolati i “costi irrecuperabili” cioè quei costi che dovevano essere sostenuti indipendentemente dall’esecuzione del progetto.   Gli investimenti possono essere distinti in
 diverse tipologie: 1) il lancio di nuovi prodotti 2)l’acquisto o il rimpiazzo dei macchinari
  3) la ricerca e lo sviluppo     4) l’esecuzioni di grandi opere e 5) i piani di marketing.      
Uno dei primi problemi che si incontrano in questo tipo di analisi è quello temporale: si sa sempre qual è il momento dell’esborso ma non è sempre noto il momento del ritorno; l’orizzonte temporale deve essere tale da poter includere tutti i flussi di cassa direttamente imputabili al progetto; nella pratica, si utilizzano degli orizzonti temporali convenzionale definiti per classi di progetti simili al fine di non sovrastimare o migliorare la performance finanziare dell’iniziativa; questo non è possibile per le grandi opere per le quali è necessaria un’accurata analisi ad hoc.  Un altro problema è l’inflazione; essa viene trattata con due diverse analisi che verranno utilizzati in base all’impatto che la stessa avrà sui cash flow e tenendo conto dell’orizzonte temporale; naturalmente in assenza di asimmetrie si preferirà il secondo:

§         A moneta nominale:si stima l’inflazione su tutti  gli elementi del cash flow;così facendo,si utilizzano variabili nominali,crescenti nel tempo utilizzando anche tassi nominali; questo metodo è più accurato

§         A moneta costante: trascura gli effetti inflativi e tutta l’analisi viene condotta con moneta riferita al tempo in cui viene fatta;prevede l’utilizzo di tassi reali per attualizzare i flussi; questo metodo è più facile e leggibile .

Per massimizzare il proprio valore, l’impresa dovrebbe finanziare tutti i progetti aventi VAN>0; questo nella realtà non è possibile a causa dei vincoli finanziari; quindi,teoricamente, è utile distinguere i vari progetti in:

1.      divisibili: il cui esborso iniziale può variare(a volte riducendosi rispetto al minimo)

2.      indivisibili: il cui esborso iniziale non può variare: in questi casi, considerando le possibilità finanziarie per l’anno, si finanziano progetti finché il totale di esborsi non eguagli il budget previsto per l’anno considerato.

Dopo aver scelto il tipo di progetto si passa alla determinazione dei flussi di cassa; vi sono tre tipologie:

1.      investimenti iniziali: è negativo in quanto si tratta di tutti gli esborsi iniziali: investimenti di capitale, di marketing, incremento del capitale circolante(un lancio di un nuovo prodotto) a anche altri costi

2.      flussi intermedi: di norma sono positivi e stabili : i ricavi di vendita sono maggiori dei costi di produzione, degli ammortamenti, degli altri costi connessi all’investimento e degli effetti di “cannibalizzazione” dell’azienda su prodotti esistenti(costi-opportunità); questo risultato sarà l’utile operativo lordo da cui, sottraendo le imposte, si arriva all’utile operativo netto e aggiungendo le variazioni del capitale circolante,delle immobilizzazioni e gli ammortamenti si determina il flusso di casso intermedio

3.      flussi finali: è caratterizzato dall’ultimo flusso intermedio, in più

§   dalla variazione finale del capitale circolante lordo:la somma dei precedenti effetti cambiati di segno

§   valore residuo dell’investimento e dei beni immobili: è una delle variabili più incerte;è il valore dell’investimento alla fine dell’orizzonte temporale oppure è un valore di smantellamento (o di riallocazione del bene);è un valore di scarto; può essere pari ad un valore vicino allo zero(si ha un orizzonte temporale da esaurire il valore economico del bene), ad una rendita perpetua o a multipli dell’ultimo cash flow.

Vi sono diversi metodi di valutazione finanziari di un progetto;I principali (modelli neo-marginalisti) si basano sui redditi attualizzati che esso genererà in futuro: le ipotesi sono che si opera in condizioni di certezza (il mondo circostante sia incorporato nelle variabili del modello) e che i vari investimenti siano tra loro indipendenti ; conoscendo i flussi di cassa prodotti, la spesa sostenuta e il costo medio di finanziamento[(WACC : i = Ce * E/(D+E) + Cd * D/(D+E)); questo metodo assume che la struttura finanziaria rimanga immutata dopo aver effettuato l’investimento.questo tasso incorpora, anche, il rischio relativo all’impresa (infatti la fonte più onerosa è il capitale di rischio in quanto lo comprende);
anche Cd  dipende dal rischio d’impresa  poiché si riferisce al prezzo che si paga per il capitale preso a debito da una banca che si basa sul rating dell’impresa. Il fatto che attualizzo i flussi futuri al tasso WACC vuol dire che il rischio d’investimento sia pari al rischio aziendale; così facendo si sottostima il rischio: bisogna diversificare l’investimento tra varie componenti in quanto l’impresa ha un rischio minore rispetto ad un singolo investimento;]

§   VAN o NPV : valore attuale netto : differenza tra il valore attuale di tutti i flussi futuri meno la spesa sostenuta; nella pratica, esso è pari al costo medio ponderato del capitale; il VAN, per accettare un progetto, deve essere  ≥ zero cioè che renda più del costo del capitale necessario per l’effettuazione;esso consente di misurare l’effetto dell’investimento sul valore dell’impresa ma è una misura assoluta che prescinde dalla dimensione del progetto.

§   TIR o IRR : tasso interno di rendimento : è quel tasso di attualizzazione che rende uguali gli esborsi iniziali di cassa con i successivi introiti;si valuta un investimento come se fosse un titolo. Quando TIR = WACC, il VAN=0; ciò significa che per accettare un progetto il TIR deve essere ≥ WACC; esso è di facile lettura e inoltre, fornisce una stima della redditività relativa di un progetto.  Presenta, però, alcuni inconvenienti:

o       Fornire informazioni non corrette: essendo invariabile al variare del wacc

o       molteplicità di soluzioni: problema di natura matematica (vi è un’alternanza di flussi negativi e positivi)

o       reinvestimento flussi intermedi: non si possono reinvestire al TIR stesso in quanto si sovrastimerebbe il tasso stesso;è più giusto pensare che i flussi si reinvestano al wacc.

Questi due metodi, possono però, dare risultati discordanti: basti pensare a due progetti che hanno simile dimensione ma profilo dei flussi di cassa completamente diversi oppure se hanno un orizzonte temporale diverso(è preferibile in entrambi i casi, il VAN).  In caso di discordia è preferibile ricorrere al VAN.

§         IP : indice di profittabilità : è il rapporto tra il valore attuale dei cash flow(a partire dal secondo in poi)e il primo cash flow; serve per “relativizzare” il VAN(se VAN= 0 IP = 1): esso è sempre concorde con il VAN

Un altro metodo non finanziario è il payback period: primo cash flow/valore costante dei cash flow successivi; indica l’arco di tempo necessario per il completo ritorno del capitale investito grazie ai cash flow prodotti. Esso fornisce un tempo di recupero che, confrontato con il tempo massimo, indica se l’investimento deve essere scartato. Gli inconvenienti sono che questo metodo ignora i cash flow successivi all’anno di payback e che,non essendo finanziario, non tiene conto del valore del denaro nel tempo;

Oltre ai metodi descritti, esistono dei metodi avanzati di valutazione:

§         Analisi di sensitività: informa sul gradi di rischio che si corre al modificarsi di alcune variabili (prezzo,costi e quantità) rispetto alla previsione effettuata;costruendo delle matrici a doppia entrata si è in grado di ottenere informazioni su come reagisce il rendimento al modificarsi delle variabili che lo caratterizzano sull’eventuali manovre compensative da effettuare;

§         Analisi del rischio: inteso come variabilità del risultato rispetto al valore atteso; bisogna, quindi, analizzare due tipi di rischi: quello generico aziendale( a cui corrisponde il wacc) e quello specifico del progetto( a cui corrisponde un van e tir minimi); utilizzando specifici software, si ottengono due distribuzioni di probabilità tra cui,considerando un intervallo di confidenza pari al 10%, si assume il valore di massima prudenza.

§         Modelli dinamici: ogni qualvolta che si effettua un’azione strategica, il mercato e i competitors agiscono in modo tale da fronteggiare tale innovazione e da non perdere la propria quota di mercato; siccome di sicuro vi sarà una contro-offerta,bisogna monitorare e mettere a punto l’investimento(fine tuning) atto a correggere il tiro che può derivare anche solo da valutazioni errate.

Le opzioni reali: tutti i modelli di valutazioni analizzati, forniscono un’analisi parziale : quelli tradizionali non tengono conto dell’“incertezza”, quelli dinamici non incorporano l’incertezza ma tengono conto di un monitoraggio continuo dell’investimento. Il valore di un investimento è determinato, non solo dall’aspetto tecnico, ma anche dalla capacità del management di cogliere le opportunità offerte: infatti, un investimento può essere peggiori di altri sotto il profilo dei flussi finanziari ma può avere in sé un’opzione strategica reale che lo porta ad essere preferito rispetto ad altri.ogni investimento, può aprire la strada a determinate opzioni strategiche di cui bisogna tener conto;  Per valutare ad esempio, l’NPV deve essere integrato da altri strumenti valutari(simulazioni,analisi della sensitività) che diano al manager la possibilità di cogliere l’opzione reale(che fornisce flessibilità al progetto) superando la rigidità del VAN ma partendo dalle stesse basi logiche. Può essere così introdotto l’NPV esterno: che partendo dalle stesse basi, introduce il valore delle opportunità manageriali di risposta ai cambiamenti del mercato.                                                               Esistono diversi tipi di opzioni:

§         D’attesa: investimenti per acquisire il diritto a divenire operativi o a raggiungere il posizionamento in un settore riservando,in un secondo momento, la decisione circa l’esercizio di tali diritti(licenza estrazione)

§         D’apprendimento: investire per acquisire la conoscenza necessaria per creare opportunità future di business  (ricerca &sviluppo,farmaceutica)

§         Di crescita: investimenti volti a precostituire le condizioni necessarie per garantire opportunità di crescita dall’azienda in futuro ( ogni tipo di business!)

Tutti questi tipi d’investimenti devono essere giudicati tenendo conto dell’opzione reale intrinseca.