PERCHE’ IL VALORE ATTUALE NETTO E’ IL MIGLIOR CRITERIO DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI

PERCHE’ IL VALORE ATTUALE NETTO E’ IL MIGLIOR CRITERIO DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI.

Vi sono tre alternative più conosciute alla regola del VAN: 1)rendimento medio contabile 2)tempo di recupero 3)tassi interno di rendimento. Da ricordare: - un qualsiasi metodo di selezione degli investimenti che non riconosca il valore temporale del denaro non può essere considerato corretto. Un qualsiasi metodo che venga influenzato dalle preferenze personali dei manager, dai criteri contabili di valutazione, dalla redditività dei business già esistenti o dalla redditività di altri progetti indipendenti porterà a decisioni peggiori. A)rendimento medio contabile: i manager finanziari a volte usano questi numeri per calcolare il rendimento contabile di un progetto d’investimento. In altre parole, confrontano il reddito contabile previsto con il valore contabile delle attività che l’impresa si propone di acquistare: tasso di rendimento contabile = reddito contabile / attività contabili. I flussi di cassa e i redditi contabili sono spesso molto diversi. Il tasso interno di rendimento contabile dipende da ciò che i contabili scelgono 515c25f di considerare un investimento e con quale velocità scelgono di ammortizzare questi investimenti. Poche imprese oggi fanno investimenti semplicemente sulla base dei rendimenti contabili. Il tasso di rendimento contabile può non essere una misura della sua redditività. La redditività media degli investimenti passati non è in genere la corretta soglia  sulla cui base stabilire se un investimento è conveniente o meno. B)Tempo di recupero: alcune imprese richiedono spesso che la spesa iniziale per un qualsiasi progetto sia recuperabile entro un certo periodo prefissato (cutoff period). Il tempo di recupero di un progetto si ottiene calcolando il numero degli anni affinché i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l’investimento iniziale. Usando questo metodo l’impresa potrebbe accettare dei progetti con VAN negativo. Dunque indipendentemente dalla scelta del cutoff period, la regola del tempo di recupero fornisce risposte diverse da quella del VAN. La regola del tempo di recupero fornisce risposte sbagliate per i seguenti motivi: - ignora tutti i flussi di cassa successivi al cutoff period – considera allo stesso modo tutti i flussi di cassa all’interno del cutoff period. Alcune imprese scontano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di recupero. La regola del tempo di recupero attualizzato si chiede: “quanto deve durare il progetto affinché esso abbia senso in termini di valore attuale netto? Il tempo di recupero attualizzato è una regola migliore del recupero non attualizzato. La regola del tempo di recupero attualizzato dipende ancora dalla scelta del cutoff period arbitrario e continua a non  prendere in considerazione tutti i flussi di cassa dopo tale data. C)tasso interno di rendimento (TIR):la sua applicazione viene consigliata in molti testi di finanza. Il valore attuale netto può anche essere espresso in termini di tasso di rendimento, il che condurrebbe alla seguente regola “accettate proposte di investimento che offrono tassi di rendimento maggiori dei loro costi opportunità”. Questa affermazione se correttamente interpretata è assolutamente vera. Potremo indicare il VAN dell’investimento e ricavare il tasso di sconto che dà un VAN=0: VAN = C₀ + C₁ / (1+tasso di sconto) = 0 e quindi tasso di sconto = (C₁/-C₀) – 1. il tasso di sconto che dà un VAN=0 è anche il tasso di rendimento. Sfortunatamente non vi è un modo completamente soddisfacente per definire il vero tasso di rendimento di un’attività a lungo termine. Il concetto migliore è il cosiddetto tasso interno di rendimento (TIR). Il tasso interno di rendimento viene definito come il tasso di sconto che dà un VAN=0. Questo significa che per ricavare il TIR di un progetto di investimento della durata di T anni, dobbiamo risolvere la seguente equazione: VAN = C₀ + C₁/(1+TIR) + C₂/(1+TIR)² + … + C_T / (1+TIR)^T = 0. In realtà per calcolare il TIR occorre andare per tentativi. Il modo più semplice per calcolare manualmente il TIR è di tracciare in un grafico tre o quattro combinazioni di VAN e tasso di sconto; unite quindi i punti con una linea continua e leggete il tasso di sconto per il quale il VAN è uguale a zero. E’ naturalmente più veloce e preciso utilizzare un computer. Accettate un progetto di investimento se il costo opportunità del capitale è inferiore al tasso interno di rendimento. Infatti se il costo opportunità del capitale è inferiore il progetto ha un VAN positivo qualora i flussi di cassa siano attualizzati al costo opportunità del capitale stesso. Se è uguale al TIR il progetto ha VAN = 0 e se è infine maggiore il VAN è negativo. Molte imprese preferiscono usare il TIR invece del VAN. Pensiamo che questo modo di procedere sia un errore. Infatti, sebbene i due criteri siano fondamentalmente equivalenti la regola del TIR contiene diverse trappole. Trappole del tir: 1)investimento o indebitamento: quando prestiamo denaro vogliamo un alto tasso di rendimento e quando lo prendiamo a prestito vogliamo un basso tasso di rendimento. Se il VAN diminuisce con il diminuire del tasso di sconto ovviamente la regola del tir nel modo in cui l’abbiamo formulata in precedenza non ha alcun valore in questo caso e dobbiamo cercare un tir inferiore al costo opportunità del capitale. 2) tassi di rendimento multipli: all’aumentare del tasso di attualizzazione il van all’inizio aumenta poi diminuisce. Il motivo è il doppio cambiamento di segno nella serie di flussi di cassa. Possono esserci tanti diversi tir in un progetto quanti sono i cambiamenti di segno nei flussi di cassa. Alla fine molti progetti hanno costi di smantellamento. Come se tutto non fosse già sufficientemente complesso, vi sono anche dei casi in cui non esiste alcun TIR. 3) progetti alternativi: le imprese trovano spesso la necessità di dover scegliere fra diverse alternative per effettuare lo stesso lavoro o usare lo stesso impianto. Devono cioè decidere tra progetti alternativi. Se abbiamo 2 progetti di dimensioni diverse (FDC diversi): F presenta un VAN maggiore ed è di conseguenza un investimento migliore. Ciononostante, l’applicazione della regola del TIR sembra indicare che se doveste scegliere dovreste senz’altro propendere per E che ha il TIR maggiore. Se non considerate l’investimento incrementale il TIR non è un criterio affidabile dovendo selezionare progetti di dimensioni diverse. E’ inattendibile anche qualora dobbiate ordinare progetti che presentano nel tempo modelli di flussi di cassa differenti. Se invece proponiamo 2 progetti di cui il primo di più breve durata, maggior Tir  e minor VAN (G) ed un secondo (H). Quando chiediamo loro di scegliere fra G e H, molti optano per il progetto G. Il motivo sembra essere il più veloce recupero del capitale generato dal progetto G. In altre parole, essi ritengono che, accettando il progetto G, sarebbero in seguito in grado di accettare anche un terzo progetto I mentre se accettassero il progetto H non avrebbero denaro sufficiente per I. Essi presuppongono implicitamente che la scelta tra G e H sia forzata da una carenza di capitale. Quando questa ipotesi viene esplicitata, essi ammettono di solito che il progetto  H sarebbe il migliore, se non ci fosse carenza di capitale. La maggior parte dei manager che preferiscono il progetto G lavora per  società che non dovrebbero avere alcun problema a raccogliere maggiori capitali. Qual è il motivo per cui un manager sceglie il progetto G affermando di essere sottoposto a razionamento di capitale? La risposta sembra risiedere nel fatto che le grandi imprese, di solito, impongono limiti al budget degli investimenti delle divisioni nell’ambito dei loro sistemi di pianificazione e controllo. Nel caso di un razionamento del capitale reale o autoimposto si dovrebbe utilizzare il Tir per ordinare i progetti? No. Se preferite la regola del Tir potrete continuare a usarla se considerate il tir dei flussi incrementali. 4)che cosa succede quando non possiamo dimenticare la struttura per scadenza dei tassi di interesse?: dobbiamo comunque evidenziare certi problemi che si incontrano con la regola del TIR e che sorgono qualora i tassi di interesse a breve termine siano diversi da quelli a lungo termine. La regola del TIR ci dice di accettare un progetto quando il TIR è maggiore del costo opportunità del capitale. Come dobbiamo comportarci se abbiamo diversi costi opportunità? In realtà dovremo calcolare una media piuttosto complessa di questi tassi per ottenere un numero confrontabile con il TIR. Significa difficoltà per la regola del TIR ogni qualvolta la struttura per scadenza dei tassi di interesse diventa imponente. Molte imprese usano il TIR ipotizzando implicitamente che non vi sia alcuna differenza fra i tassi di interesse a lungo termine. Giudizio finale sul tir: anche se presenta 4 errori di valutazione è meglio del tempo di recupero o del tasso di rendimento contabile che oggi non vengono più utilizzati dalle imprese che oggi usano i flussi di cassa attualizzati. La regola del TIR è meno facile da applicare rispetto al VAN ma se usata correttamente dà le stesse risposte. Un’impresa che insegna ai manager non finanziari a guardare per prima cosa al TIR stimola la ricerca di progetti con il TIR maggiore possibile. I progetti con TIR più alti si trovano in quelli di breve durata che richiedono un limitato investimento iniziale. Questi progetti non creano in genere molto valore per le imprese. Razionamento del capitale: supponiamo che al programma d’investimento vengano poste delle limitazioni che impediscono all’impresa di intraprendere tutti questi progetti. Gli economisti in questo caso parlano di razionamento del capitale. Quando il capitale è razionato abbiamo bisogno di un metodo per selezionare il pacchetto di progetti che nell’ambito delle risorse della società dia il più alto VAN. E’ chiaro che non possiamo scegliere i progetti solo in base ai singoli VAN. Quando i fondi sono limitati dobbiamo cercare di ottenere il massimo dai dollari che possiamo impiegare. In altre parole dobbiamo scegliere i progetti che offrono il più alto rapporto tra valore attuale e investimento. Questo rapporto è chiamato indice di redditività: VAN/investimento. Sfortunatamente questo semplice metodo di classificazione presenta diversi limiti. Uno dei più gravi deriva dalla sua inapplicabilità nel caso in cui più di una risorse venga razionata. Ciò significa che non potrà essere utilizzato nel caso di progetti alternativi o dipendenti. Uso dei modelli: i modelli di programmazione lineare sembrano fatti apposta per risolvere problemi connessi con l’analisi di un budget d’investimento in situazioni di risorse limitate. Perché non vengono universalmente accettati: uno dei motivi è che spesso l’utilizzo di questi modelli non è affatto a buon mercato. In secondo luogo c’è il problema generale di ottenere dei buoni dati. Non è semplicemente opportuno applicare metodi costosi e molto sofisticati a dati scadenti. Inoltre si basano sull’ipotesi che le opportunità future di investimento siano un dato conosciuto. Razionamento debole: molti dei limiti all’investimento delle imprese sono deboli. Si tratta di limiti contingenti adottati dalla direzione come strumento di controllo finanziario. Alcuni responsabili di divisione, gli ambiziosi, hanno l’abitudine di sopravvalutare le loro opportunità di investimento. Il corporate, invece di cercare di distinguere i progetti realmente validi, preferisce imporre un limite massimo agli investimenti delle divisioni, costringendole quindi a stabilire le loro proprietà. In questi casi le restrizioni ai budget rappresentano un sistema rozzo, ma efficace, per affrontare previsioni distorte dei flussi di cassa. In altri casi la direzione può ritenere che uno sviluppo molto rapido possa comportare tensioni intollerabili nella gestione e nell’organizzazione. Non ha comunque molto senso elaborare procedure di selezione se le previsioni dei flussi di cassa della divisione sono gravemente distorte. Anche nel caso però in cui il capitale non fosse razionato, altre risorse potrebbero esserlo come il tempo dei manager, la disponibilità di manodopera specializzata, attrezzature,ecc. Razionamento forte:implica che vi siano delle imperfezioni di mercato, in che non significa necessariamente che il metodo del VAN non debba essere utilizzato. Dipende infatti dalla natura dell’imperfezione. Una barriere fra un’impresa e i mercati finanziari non indebolisce la regola del VAN, a patto che la barriere sia costituita solo da imperfezioni di mercato. La cosa importante è che gli azionisti della società abbiano libero accesso a mercati finanziari ben funzionanti. Il metodo del VAN viene indebolito quando le imperfezioni provocano una limitazione alle scelte di portafoglio degli azionisti.